Selectionner une méthode d'évaluation n'est pas une science exacte. Par exemple, l'approche patrimoniale ne tient compte que du passé et est donc limité. L'approche DCF prend en compte le futur, mais peut conduire à une image trop optimiste. Le réviseur d'entreprises peut vous aider à faire le choix de la méthode d'évaluation appropriée en fonction de votre entreprise.

Les méthodes d'évaluation présentées ci-après ne sont pas limitatives mais fournies à titre d'exemples.

 

L'approche patrimoniale

La valeur patrimoniale, ou la valeur substantielle corrigée est la valeur des actifs, réevaluée à leur valeur et diminuée de l’ensemble des dettes et provisions. Cette méthode est également appelée l’actif net corrigé (ANC).

Toute entreprise vaut au moins ses capitaux propres, sous réserve :

  • d’une absence durable de résultat, soit peu ou pas de résultat ou des pertes,
  • d’une valeur comptable trop importante inscrite à l’actif du bilan par rapport à la valeur réelle.

Il existe également une valeur de liquidation, qui suppose que l'entreprise procède à la vente de tous ses actifs et qu'elle rembourse toutes ses dettes. L'excédent représente la valeur de liquidation de l'entreprise. Cette méthode repose sur la juste valeur marchande de l’actif diminué de tous les éléments de passif.

L’approche patrimoniale est généralement retenue pour la valorisation d’entreprises patrimoniales (sociétés immobilières, holdings), d’entreprises avec peu de rendement, d’entreprises en difficulté, ou encore pour la détermination d’une valeur « plancher ». L’approche patrimoniale n’est cependant pas une méthode adéquate lorsque l’on considère qu’il y a lieu de tenir compte également d’un goodwill basé sur le rendement de l’entreprise.

Pour d'autres entreprises, cette valeur sera augmentée d'un goodwill. Ce goodwill est basé sur l'actualisation de la supervaleur de l'entreprise. La supervaleur est la différence entre le bénéfice dégagé par l'entreprise et le rendement normale de l'investissement c.à.d. multiplié par le taux sans risque.

 

L'approche DCF

Cette méthode part du principe que l’entreprise vaut par ce qu’elle va rapporter, en se basant sur l’actualisation des flux de trésorerie futurs disponibles. Cette méthode consiste à déterminer les flux monétaires futurs les plus probables et à trouver la valeur actuelle en les actualisant à la date de l'évaluation.
 
La méthode des flux de trésorerie actualisés, également désignée sous le terme de Discounted Cash Flow (DCF), est très largement admise en matière d’évaluation et traduit qu’un entreprise «vaut ce qu’il rapporte». Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs attendus d’une activité.

Dans le cadre d’une transaction, le montant ainsi déterminé correspond au prix qu’un acquéreur devrait accepter de payer pour un investissement donné, puisque cet investissement lui permettra de couvrir le coût des dettes et fonds propres qu’il engage. Dans cette approche, la valeur d’entreprise (VE) correspond à la somme de ses cash-flows disponibles prévisionnels actualisés à un taux d'actualisation.
 
Il y a deux périodes à distinguer : la première est la période de projection , la deuxième période est la période restante, car même après la période de projection, l'entreprise continue à générer des flux de trésorerie influençant la valeur.

Vous trouverez également les calculs des flux de trésorerie actualisés dans la présentation du Prof. Tom Vanacker, Université de Gand, portant sur « Les différentes méthodes d'évaluation », lors de la journée d’études organisée le 23 octobre 2014 par l’IRE.
 
Voici repris de sa présentation la méthode des flux de trésorerie actualisés
 

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Source : Prof. Tom Vanacker, Université de Gand, portant sur « Les différentes méthodes d'évaluation », journée d’études organisée le 23 octobre 2014 par l’IRE
 
Certains entreprises ou projets sont entièrement financés par des fonds propres, d'autres sont partiellement financés par des fonds propres et partiellement par des fonds étrangers. Ceci impacte le taux d'actualisation.

Pour le DCF des fonds propres , on tient compte des flux de trésorerie disponibles attribuables aux fonds propres  (FCFE) multiplié par un taux d’actualisation . Ceci est retenu dans le modèle CAPM ( capital asset pricing model ). Le taux d’actualisation utilisé est le taux d’intérêt sans risque augmenté d’ une prime de risque du marché. Le prime de risque du marché est le produit du coefficient bêta fois une prime de risque. Le bêta représente le risque systématique sectoriel et le taux de rentabilité du marché moins le taux d'intérêt sans risque . D’autres primes de risque sont ajoutées pour les PMEs.

La valeur de l’entreprise est déterminée par les flux de trésorerie disponibles attribuables aux fonds propres et aux fonds étrangers actualisés par un coût moyen pondéré du capital ( CMPC).

Le CMPC ou le coût moyen pondéré du capital est calculé par la moyenne pondérée du coût des capitaux propres et de capital externe à «peser» sur la base de la part que chaque type de capital détient dans le financement global de l'entreprise. Pour la moyenne pondérée, il n’est tenu compte que des dettes portant intérêts. En outre , on peut partir de la structure de l’ investissement futur et le coût  des dettes portant intérêts.

Cette méthode est souvent considérée comme la plus pertinente car elle intègre des éléments stratégiques et économiques, des perspectives de développement et une exigence de rentabilité des investisseurs. Ceci nécessite un diagnostic pertinent sur les perspectives annoncées, ainsi que des données nécessaires au calcul de valorisation (flux de trésorerie, valeur terminale, coût moyen pondéré du capital).

 

L'approche par les comparables

Il s’agit ici de valoriser une entreprise par comparaison avec d’autres entreprises :  la méthode des comparables repose sur la comparaison de l'entreprise avec des actifs ou des entreprises présentant des caractéristiques proches (domaine d’activité stratégique, taille, maturité, effectifs,…).

 
La recherche par comparaison peut s’effectuer soit à partir de :
  • l’évolution des valeurs boursières de sociétés de même secteur d’activité,
  • transactions récentes d’entreprises non cotées,
  • mouvements internes de capital
 

Méthode des comparables

Après avoir normalisé et calculé un multiple approprié, il s’agit d’appliquer ce multiple aux éléments à valoriser (fonds propres, chiffre d’affaires, EBITDA, résultat net, …).

Sous cette dénomination, il est possible d'envisager une méthode simplifiée appelée la méthode des multiples.


Cette méthode implique de réaliser un benchmark d'un multiple qui sera appliqué à un agrégat à définir (par exemple chiffre d’affaires, EBITDA, résultat net, capacité d’autofinancement, capitaux propres). Ceci requiert de retenir des entreprises ayantune intensité capitalistique, une rentabilité, un niveau d'endettement et une position dans le cycle de vie identiques.

 
Lors de sa présentation en octobre 2014, Tom Vanacker a précisé à ce sujet que :

 

  • La méthode appliquée est adéquate si :
    • les entreprises comparables sont tout à fait comparables à l'entreprise à évaluer, tant du point de vue opérationnel que financier ;
    • l'évaluation des entreprises comparables est adéquate.
  • Les ces conditions ne sont que rarement respectées en pratique.
 
Source : Prof. Tom Vanacker, Université de Gand, portant sur « Les différentes méthodes d'évaluation », journée d’études organisée le 23 octobre 2014 par l’IRE
 
Les difficultés de ces méthodes sont la détermination d’un échantillon homogène, la récolte d’informations financières comparables et la recherche de données pertinentes (contexte économique stable/instable).

 

Approche par le rendement

Une valeur peut être attribuée aux bénéfices futurs provenant de l'acquisition. Pour obtenir la valeur d'exploitation, un multiple est appliqué aux bénéfices de l'entreprise et aux éléments d'actif hors exploitation à la valeur marchande courante.

La valeur de rentabilité détermine la valeur par l'actualisation des bénéfices futurs à un taux d'actualisation. Les bénéfices futurs sont déduit de l'analyse et de la normalisation des chiffres historiques et un taux de croissance ou un budget.

Cette méthode est limitée parce qu'elle tient compte des bénéfices et non des flux de trésorerie futurs.

Pour le taux d'actualisation on utilise un taux « sans risque » (taux des obligations du secteur public) et en rajoutant une prime de risque.


La valeur de rentabilité selon le modèle de Gordon et Shapiro (Dividend Discount Model)

Il s’agit de valoriser l’entreprise en fonction des résultats distribués (dividendes) perpétuelles.

Cette méthode dite valeur de rendement n’est pas préférentielle, mais n'est pas pour autant à écarter dans le cas de l'évaluation de TPE/PME.

Plusieurs conditions pour retenir les dividendes :
  • après analyse et normalisation des résultats historiques, ces dividendes doivent correspondre à une politique régulière de distribution ;
  • ils ne doivent pas dépendre d’un investisseur qui imposerait son montant de distribution en vue de faire face à un remboursement d’emprunt et/ou la rémunération de son organe de gestion ;
  • ils ne doivent pas non plus correspondre à une optimisation fiscale du revenu de l'organ de gestion qui pourrait privilégier les dividendes par rapport à un salaire « normal ».
Le principe est que les dividendes doivent correspondre à un vrai rendement du capital investi par les associés et/ou les actionnaires.

Valeur société = D1/(1+i ) + D2/(1+i)2 +….Dn/(1+I)n + Vn/(1+i)n

 

Approches spécifiques

Il s’agit de méthodes d'évaluation de l'organisation de l'entreprise. L'analyse des coûts permet, par la comptabilité analytique, non pas d'évaluer les flux financiers circulant au sein de l'entreprise, mais d'évaluer plus spécifiquement les économies d'échelle et les synergies de l'organisation en partant de l'analyse de ses charges réparties par centre d'activité ou d'analyse.

Certaines entreprises, notamment les PME, doivent être analysées de manière plus spécifique. La valeur inscrite en coût historique dans les comptes de la société pour certains éléments d'actif ne traduit pas de façon précise la valeur réelle des actifs. L'idée est donc d'évaluer ces différents éléments en fonction de leur valeur réelle, celle de marché, dans la mesure où ces éléments isolés ont une influence significative sur la méthode d'évaluation de l'entreprise étudiée.

 

Conclusion

L'évaluation d'une entreprise est subjective et les méthodes d'évaluation d'entreprise sont nombreuses et variées. Par conséquent, il est intéressant de comparer les différentes valeurs obtenues pour avoir une vue d'ensemble de l'entreprise étudiée. A partir de ce constat, on peut examiner quelles méthodes d'évaluation. sont les plus appropriées et la pondération à donner à chaque méthode pour arriver à une valeur définitive ou une fourchette de valeurs.

Les quatre catégories de base de techniques d'évaluation peuvent être prises en compte mais ne pas aléatoirement.

Les modèles DCF, dans lesquels une concordance entre les flux de trésorerie adéquats et le taux d'actualisation et le taux de croissance est faite, sont souvent considérés comme étant les plus appropriés.

Une attention particulière doit cependant être apportée à l'outil de calcul parce que la comptabilité,et le principe de prudence du loi comptable ne reflètent pas toujours les valeurs de la réalité économique.

Un prix est subjectif et le résultat des négociations entre parties. Ce prix peut diverger de la valeur à cause des objectifs de l'acheteur, p. ex. de la synergie, l'importance du paquet des actions ou autres.

Enfin, il ne faut pas oublier que dans un contexte d’acquisition d’entreprise, l’acheteur doit avoir une notion assez précise de l’enveloppe financière globale et de la structure de financement envisagée. Celle-ci devra inclure, outre le paiement du prix et la mise à niveau éventuellement nécessaire des investissements.

Pour plus d'information: téléchargez les principes généraux consacrés aux choix des méthodes d'évaluation retenues et écartées, selon la nature de l'entreprise étudiée