Contre l'évaluation des actions selon la « méthode substantielle » dans le cadre de la résolution des conflits internes

27 janvier 2026

Robbie Tas
Professeur “Master de spécialisation en  droit des sociétés” KU Leuven
Avocat-associé intui (Bruxelles – Leuven)

Tom Vos
Professeur universitaire, Universiteit Maastricht
Professeur invité, Chaire Jean-Pierre Blumberg, Universiteit Antwerpen
Research Fellow, “Jan Ronse Instituut voor Vennootschaps- en Financieel Recht”, KU Leuven
Avocat, Linklaters LLP

 

Les réviseurs d'entreprises et autres professionnels du chiffre sont souvent sollicités pour procéder à l'évaluation d'actions, tant dans le cadre de procédures judiciaires telles que la résolution des conflits internes que dans le cadre de missions extrajudiciaires. Plusieurs méthodes d'évaluation sont disponibles à cet effet.

Dans la littérature[1] consacrée à l'évaluation, il est généralement admis que la méthode du Discounted Cash Flow (DCF) est, en théorie, la plus fiable. La méthode DCF part des flux de trésorerie disponibles futurs attendus et les actualise à la date d'aujourd'hui. L'inconvénient de la méthode DCF est toutefois qu'elle est très complexe et qu’elle repose sur des prévisions de flux de trésorerie futurs, qui peuvent certainement être manipulées dans le cadre d'un conflit et qui, de toute façon, ne restent que des prévisions. En outre, une légère modification des paramètres (dont le taux d'actualisation) peut entraîner un résultat très différent, ce qui explique pourquoi, dans la pratique, on utilise souvent une méthode des multiples comme outil de validation des résultats obtenus selon la méthode du DCF. Dans la méthode des multiples, on prend un élément donné du résultat de l'entreprise, tel que l'EBIT(DA), le chiffre d'affaires ou le flux de trésorerie, et on le multiplie par un « multiple » déterminé, obtenu à partir d'entreprises comparables cotées en bourse ou de transactions d'acquisition comparables. La méthode des multiples est en fait une méthode DCF simplifiée. Les deux méthodes mesurent la valeur de l'entreprise, dont il faut ensuite déduire la dette financière nette (corrigée de l'excédent de trésorerie ou d'autres actifs non opérationnels) pour obtenir la valeur des actions.

Malheureusement, nous voyons encore souvent apparaître dans les jugements une autre méthode appliquée, celle de la valeur « substantielle » ou « patrimoniale». cette dernière méthode est souvent utilisée comme l'une des méthodes d'évaluation prise en compte dans une moyenne pondérée de différentes méthodes (la méthode dite « mixte »).

Dans cet article, nous expliquons pourquoi la valeur substantielle n'est en principe pas un bon point de départ pour l'évaluation des actions, même dans le cadre de la méthode mixte.[2] Nous abordons également les situations exceptionnelles dans lesquelles la méthode substantielle peut s'avérer utile.

La méthode substantielle : approche historique et statique

La méthode substantielle part de la valeur comptable des capitaux propres dans le bilan de la société. Les capitaux propres sont alors corrigés pour tenir compte des plus-values latentes sur l'actif, des latences fiscales, des créances irrécouvrables, des provisions, …

La méthode substantielle se caractérise par le fait qu'elle est basée sur le passé, puisque le bilan utilisé est la résultante des opérations effectuées jusqu'à la date dudit bilan. La méthode substantielle repose également sur une approche statique : la valorisation des actions correspond à la somme des actifs individuels de l'entreprise.

Cette méthode peut paraître attrayante, car elle semble s'appuyer sur des données comptables objectives, ce qui peut offrir une certaine stabilité. Le terme « valeur substantielle » suggère également que l'on mesure la « substance » de l'entreprise, ce qui peut créer un sentiment de « sécurité ». Mais la valeur substantielle ne reflète pas la valeur de continuité d'exploitation de la société et conduit généralement à une sous-estimation de cette valeur.

Pourquoi la méthode substantielle fait défaut

Il existe plusieurs raisons pour lesquelles la méthode substantielle n'est pas adaptée à l'évaluation des actions en général et au résolution des conflits internes en particulier.

1. La méthode substantielle ne tient pas compte de la valeur de l'entreprise dans son ensemble : elle se limite à la somme des actifs individuels, sans tenir compte du fait que l'ensemble génère une plus-value grâce à des revenus qui sont normalement supérieurs à la valeur de remplacement des actifs. Elle ignore donc le potentiel de profit de l'entreprise. En effet, le goodwill n'est exprimé dans la comptabilité que dans des cas limités et n'est pas toujours pris en compte comme une plus-value latente, bien que le « fonds de commerce » puisse souvent se voir attribuer une valeur de marché dans une approche par les actifs.

2. La méthode substantielle ne tient pas compte des prévisions futures : elle ne donne pas une image correcte de la valeur des actions « en continuité d'exploitation », car elle ignore les rendements futurs. La méthode DCF et la méthode des multiples tiennent en revanche bel et bien compte des prévisions futures de l'entreprise.

3. La méthode substantielle est arbitraire : comme elle dépend du bilan à un moment donné, le résultat peut varier considérablement en fonction du moment de l'évaluation. Juste après un investissement important, la valeur peut être particulièrement limitée, alors que ce même investissement peut générer des revenus supplémentaires à plus long terme.

4. La méthode substantielle est avant tout intrinsèquement incohérente : elle prétend en effet être une méthode d'évaluation « en continuité d'exploitation » (« in going concern »), mais part du principe que les actifs de l'entreprise seraient vendus un par un, ce qui rendrait évidemment impossible la poursuite de l'activité. La vente de tous les actifs est donc conceptuellement incompatible avec une évaluation de l'entreprise « en continuité d'exploitation » et constitue un scénario purement virtuel, ce qui confère à l'évaluation un caractère fictif. Elle revient en fait à une sorte de « valeur de liquidation », mais sans tenir compte des coûts et des moins-values propres à une liquidation réelle. La méthode substantielle est parfois présentée comme un seuil minimal (en particulier pour les entreprises dont le rendement est faible ou incertain), l'argument étant qu'elle peut être considérée comme permettant au moins de maintenir la « substance » de l'entreprise. Le seuil minimal réel est toutefois la valeur de liquidation, qui doit également tenir compte de tous les coûts résultant de la liquidation, par exemple les amortissements accélérés, les moins-values lors de la réalisation forcée d'actifs, le passif social, les frais de liquidation proprement dits, …

La méthode mixte ne résout pas le problème

Dans la pratique, les juges et les experts appliquent souvent une méthode « mixte », qui consiste à calculer une moyenne pondérée à partir de différentes méthodes.

L'idée est qu'une moyenne pondérée conduit à un résultat plus fiable. Nous pouvons suivre ce raisonnement s'il s'agit d'une moyenne pondérée de la méthode DCF et de la méthode des multiples, ou d'une autre méthode acceptable basée sur la valeur de rendement de l'entreprise. Mais nous ne sommes pas d'accord avec le fait qu'il soit en principe justifié, dans cette optique, d'accorder un poids à la méthode substantielle.

En effet, toutes les méthodes ne mesurent pas la même chose et une évaluation est toujours l'évaluation d'une stratégie donnée. La valeur substantielle est fondamentalement différente de la valeur obtenue par la méthode DCF et la méthode des multiples, et ne peut donc pas simplement être combinée avec ces méthodes. Même si la méthode DCF et la méthode des multiples sont imparfaites, on ne résout pas ce problème en ajoutant une méthode encore plus imparfaite à la moyenne pondérée. Une moyenne entre une méthode appropriée et une méthode inappropriée ne réduit pas le risque d'erreurs, mais garantit justement qu'il y aura des erreurs. On peut tout au plus dire que les évaluations erronées sont « diluées » parce qu'elles sont pondérées par des évaluations correctes, mais il vaut bien sûr toujours mieux ne pas tenir compte du tout des évaluations erronées. Donner un poids à la valeur substantielle aura généralement pour effet de tirer le résultat vers le bas, et donc de conduire à une valeur finale inférieure à la valeur (supposée) du marché.

Parfois, l'utilisation de la méthode substantielle dans le cadre de la méthode mixte est justifiée par le fait que la méthode substantielle constituerait un seuil minimal.[3]  Mais cela n'est pas correct non plus. Premièrement, comme indiqué précédemment, ce n'est pas la valeur substantielle, mais la valeur de liquidation (y compris les frais de liquidation) qui constitue le seuil minimal. Deuxièmement, si l'on souhaite utiliser correctement la valeur de liquidation comme seuil minimal, il faut vérifier, après application de la méthode DCF et de la méthode des multiples, si l’évaluation obtenue est supérieure à la valeur de liquidation. Si tel est le cas, il faut accorder une pondération totale (100 %)  à la méthode DCF et à la méthode des multiples, car une approche de liquidation n'a alors pas sa place ; si la valeur des actions ainsi obtenue est inférieure à la valeur de liquidation, il faut au contraire accorder une pondération totale (100 %) à la valeur de liquidation, car il est alors plus intéressant de liquider effectivement la société. À notre avis, il est en principe illogique d'accorder un poids à chacune des méthodes lors de l'application de la méthode mixte.

Parfois, le caractère incertain des hypothèses sur lesquelles reposent les méthodes DCF ou des multiples est invoqué. Mais cette incertitude (c'est-à-dire le risque d’entreprise) est en principe déjà reflétée dans le taux d'actualisation ou le multiple utilisé (on calcule une valeur attendue qui peut être supérieure ou inférieure à la réalité), de sorte qu'il n'y a aucune raison de procéder à une nouvelle correction à la baisse de la valorisation de l’entreprise.

La pondération de la valeur substantielle dans le cadre de la « méthode mixte » peut d'ailleurs avoir un effet pervers, car elle peut conduire à ce que les entreprises disposant d'actifs de valeur soient précisément moins bien valorisées que les entreprises ayant le même potentiel de profit mais ne disposant pas de tels actifs. En effet, on sera plus enclin à accorder une certaine pondération à la valeur substantielle lorsqu'elle est proche des valeurs de rendement calculées. Un exemple peut illustrer cela : prenons deux entreprises ayant une valeur identique de 100 sur la base de la méthode DCF et/ou des multiples EBITDA. L'une des entreprises possède des actifs de valeur, ce qui permet d'estimer sa valeur substantielle à 70. L'autre entreprise ne possède pratiquement pas d'actifs de ce type et sa valeur substantielle ne se chiffre qu’à 10. Intuitivement, on pourrait donc s'attendre à ce que cette dernière entreprise soit évaluée à un niveau légèrement inférieur. Dans la pratique, cependant, on n'accordera généralement aucune pondération à la valeur substantielle dans le deuxièmecas, car il est évident qu'elle n'a aucune signification. Mais si l'on retient l’application de la « méthode mixte pour la première société (par exemple, avec une pondération de 25 %), sa valeur sera alors de : 25 % x 70 + 75 % x 100 = 92,50. Paradoxalement, on obtient donc une valeur inférieure pour la première société, justement parce qu'elle possède des actifs de valeur. Elle est en quelque sorte « pénalisée » pour le fait qu'elle possède une « valeur substantielle » significative, ce qui ne fait que confirmer que cette approche est méthodologiquement erronée.

Exceptions pour lesquelles la méthode substantielle peut quand-même s’avérer utile

Cela ne signifie pas pour autant que la méthode substantielle ne soit jamais pertinente. Elle peut jouer un rôle dans certains cas spécifiques :

1. Sociétés patrimoniales : pour les sociétés dont la valeur provient principalement ou exclusivement des actifs individuels, la méthode substantielle peut s'avérer utile. Il est toutefois important que la valeur comptable soit corrigée en fonction de la valeur vénale réelle et que les frais liés à la vente/liquidation soient pris en compte.

2. Actifs excédentaires : lorsqu'une société détient des actifs qui ne sont pas nécessaires à l'exploitation de l'entreprise, la valeur comptable (corrigée) des actifs excédentaires peut être ajoutée à la valeur de l'entreprise (qui est alors calculée selon la méthode DCF ou la méthode des multiples) à l'aide de la méthode substantielle.

3. Sociétés déficitaires sans perspectives d'avenir : si la poursuite de l'activité n'est pas réaliste, la méthode DCF et la méthode des multiples ne sont pas appropriées. Dans ce cas, la valeur substantielle peut servir de point de départ, mais il convient alors d'apporter les corrections nécessaires pour obtenir la valeur de liquidation. Dans le cadre de la résolution des conflits internes, cette hypothèse ne s'appliquera qu'à titre exceptionnel, car la résolution des conflits internes vise justement à faciliter la continuité des sociétés – sinon, la dissolution et la liquidation seraient peut-être plus appropriées.

4. Dans le cadre d'une méthode mixte en cas de probabilité de liquidation : sur la base du troisième exemple, la valeur substantielle (corrigée des frais de liquidation) peut être utilisée avec un coefficient de pondération déterminé s'il existe une probabilité significative qu’il vaille mieux que la société soit liquidée. Le coefficient de pondération mesure alors la probabilité que la liquidation soit nécessaire. Cette approche doit toutefois être abordée avec prudence. Une alternative consiste en effet à tenir compte des flux de trésorerie futurs les plus probables lors de l'estimation des flux de trésorerie pour la méthode DCF, par exemple en travaillant avec différents scénarios, chacun étant pondéré par un certain pourcentage qui reflète la probabilité que ce scénario se réalise. Si l'on utilise également la méthode substantielle dans une pondération, on corrige doublement la probabilité que les flux de trésorerie futurs soient inférieurs aux estimations, et on prend doublement en compte ce risque.

Conclusion

La méthode substantielle n'est pas une méthode adéquate pour évaluer les actions « en continuité d'exploitation ».  Elle est statique, axée sur le passé et présente en outre un caractère fictif/virtuel. L'intégration de la valeur substantielle dans une méthode mixte n'apporte aucune solution et fait courir le risque de tirer l'évaluation vers le bas et ne fait que « diluer » l'erreur dans la méthodologie.

Ce n'est que dans des cas exceptionnels, tels que les sociétés patrimoniales, les actifs excédentaires ou les entreprises déficitaires sans avenir, que la méthode substantielle peut jouer un rôle utile (dans ce dernier cas, via la valeur de liquidation). En dehors de ce contexte, elle n'a normalement pas sa place dans l'évaluation des actions.